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东方盛虹:中联资产评估集团有限公司关于《中国证监会行政许可项
发布日期:2021-11-22 20:39   来源:未知   阅读:

  根据贵会2021年11月1日出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》(212249号)的要求,中联资产评估集团有限公司技术支持中心组织评估项目组对贵会反馈意见答复进行了认真的研究、分析和核查,并出具了本核查意见,现将具体情况汇报如下:

  问题一(原问题1)申请文件显示,1)标的资产报告期内年综合能源消耗量分别为50.58万吨标煤、49.65万吨标煤、24.70万吨标煤;在建、拟建项目完成后将新增丙烯腈等主要产品产能,其中拟建项目尚未取得环评批复。2)上市公司部分在建、拟建项目将根据项目进度办理环评批复,部分项目正就燃用高污染燃料情形进行整改。3)本次交易拟募集配套资金不超过408,872.73万元,其中200,000万元用于补充上市公司流动资金或偿还有息负债。请你公司补充披露:1)标的资产在建、拟建项目取得相关主管部门认可意见(如需)的最新进展及预计完成时间,如未完成,请补充披露具体应对措施和解决方案,以及会否对评估作价产生重大影响。2)以募集配套资金补充上市公司流动资金的具体安排,会否用于不符合要求的高污染、高排放项目。请独立财务顾问、律师和评估师核查并发表明确意见。

  一、 标的资产在建、拟建项目取得相关主管部门认可意见(如需)的最新进展及预计完成时间,如未完成,请补充披露具体应对措施和解决方案,以及会否对评估作价产生重大影响

  截至本反馈回复出具之日,标的资产在建项目为斯尔邦二期丙烷产业链项目,项目相关手续具体情况如下:

  1 在建项目 斯尔邦二期丙烷产业链项目 示范区经信备[2020]45号 示范区环审[2019]24号 示范区经能审[2021]第2号

  标的资产根据其实际建设进度,已履行完成了项目所需的立项备案审批、环境影响评价手续和节能审查意见等相关手续。根据江苏省发展和改革委员会(以下简称“江苏省发改委”)出具的《关于斯尔邦项目有关情况的函》,斯尔邦二期丙烷产业链项目已履行了必要的项目立项备案和节能审查程序,该项目已由国家发展改革委列入国家两高项目清单,

  符合《国家发展改革委关于印发的通知》(发改环资〔2021〕1310号)中的相关要求,符合国家和地方的能效水平、产业政策和相关规划要求。截至目前,斯尔邦已按相关法律法规要求落实各项节能措施,并按照规定的综合能耗水平从事生产经营,未发现违反项目所在地能源消费强度和总量双控要求而受到行政处罚的情形。

  综上,斯尔邦在建的二期丙烷产业链项目已根据其实际建设进度履行完成了所需的项目备案审批、环境影响评价和节能审查意见等相关手续,项目建设符合国家和地方有关政策要求,符合《国家发展改革委关于印发的通知》(发改环资〔2021〕1310号)的相关要求。

  截至本反馈回复出具之日,标的资产拟建项目为斯尔邦SAR II适应性改造项目和EO扩能改造项目,项目相关手续具体情况如下:

  1 拟建项目 EO扩能改造项目 连工信备[2021]3号 正在办理 已报送节能承诺表

  2 斯尔邦SAR II适应性改造项目 示范区经备[2021]52号 示范区环审[2019]24号 已报送节能承诺表

  根据《江苏省固定资产投资项目节能审查实施办法》,年综合能源消费量不满1,000吨标准煤且年电力消费量不满500万千瓦时的固定资产投资项目的建设单位应向项目管理权限同级的节能审查机关报送固定资产投资项目节能承诺表,并按相关节能标准、规范和承诺建设,节能审查机关不再单独进行节能审查。斯尔邦拟建的EO扩能改造项目及SAR II适应性改造项目满足该政策要求,因此仅需向主管机构提供节能承诺表,无需单独进行节能审查。根据国家东中西区域合作示范区(连云港徐圩新区)经济发展局出具的证明,“根据《江苏省固定资产投资项目节能审查实施办法》中第十二条的相关规定,斯尔邦拟建的EO扩能改造项目及SAR II适应性改造项目无需单独进行节能审查。”斯尔邦已就拟建的EO扩能改造项目及SAR II适应性改造项目向主管机构报送了节能承诺表。

  根据斯尔邦的说明、国家东中西区域合作示范区(连云港徐圩新区)环境保护局(以下简称“徐圩新区环保局”)出具的《证明》,斯尔邦SAR II适应性改造项目的相关建设内容及其环境影响已在斯尔邦二期丙烷产业链项目的环境影响报告书中进行了评价,无需重复履行环评审批程序。

  综上,截至本反馈回复出具之日,标的资产拟建的斯尔邦SAR II适应性改造项目已履行完成了相关手续,仅EO扩能改造项目的环评批复手续尚在办理中。根据斯尔邦的说明、中蓝连海设计研究院有限公司出具的《环境影响报告书》、徐圩新区环保局出具的《证明》等相关资料,斯尔邦已向徐圩新区环保局报送了《环境影响报告书》等环评审批等相关材料。

  此外,根据徐圩新区环保局出具的《证明》,“我局委托南京长三角绿色发展研究院有限公司于2021年9月26日组织召开了《江苏斯尔邦石化有限公司EO装置30万吨/年扩能技术改造项目环境影响报告书》技术评估审查会,斯尔邦已根据专家评审意见更新了EO扩能改造项目环境影响报告书。后续我局将按照要求加快推动该项目环评审批,该项目通过我局审批无实质性障碍。”

  (二)若EO扩能改造项目环评批复手续未在预期时间内完成的具体应对措施和解决方案,以及会否对评估作价产生重大影响

  标的资产目前仅有EO扩能项目的环评批复正在审批过程中,根据国家东中西区域合作示范区(连云港徐圩新区)环境保护局出具的证明,项目通过审批不存在实质性障碍。标的资产将持续跟进环评批复的审批进展情况。

  标的资产EO产线原有设备选型预留空间较大,扩能投资额不超过1500万,建设周期不超过2个月。扩能手续不存在实质性障碍,办理完手续后可在较短时间内实现满产。

  评估作业时点标的资产管理层预计EO扩能项目将于2021年完成批复、施工及投产。盈利预测中2021年EO扩能项目将新增EO产量4.17万吨,新增毛利额约366.89万元,占2021年全毛利额比重较小;预计2022年及以后年度新增EO产量10万吨,新增毛利额在4,600万至8,100万元之间,占预测期全年毛利额的比重为1.58%至2.41%之间,占比较小。

  2021年1-6月标的资产EO产品已实现毛利额5,120.91万元,已超过评估预测的2021全年EO毛利额4,129.45万元。因此EO扩能项目2021年无法按时投产不会对估值产生重大影响。

  综上分析,EO扩能改造项目环评审批不存在实质性障碍,EO产线月实际盈利情况已超全年预测数据,EO扩能项目短期延期不会对估值造成重大不利影响。

  根据徐圩新区环保局出具的《证明》,斯尔邦EO扩能改造项目通过环评审批无实质性障碍。为进一步降低因未在预期时间内取得EO扩能改造项目环评批复手续可能对标的公司产生的影响,标的公司制定了如下应对措施和解决方案:

  (1)持续跟进并及时了解EO扩能改造项目环评批复手续办理进展,全力配合主管部门要求报送的相关环评审批材料

  截至本反馈回复出具之日,当地环保主管部门委托组织召开了技术评估审查会,斯尔邦已根据专家评审意见更新了EO扩能改造项目环境影响报告书。斯尔邦将安排专人持续跟进并及时了解徐圩新区环保局相关的审批、公示程序等进展,相关责任人及时向标的公司总经理及相关部门汇报进展,并全力配合主管部门对EO扩能改造项目的环境影响评价的各项要求,力争将取得环评批复手续的时间控制在较短范围内。

  如果预计环评批复手续不能及时办妥,可能影响项目新增产能达产时点和生产经营的,斯尔邦将及时向上市公司反馈,并进一步加强对相关政府部门的沟通力度,推进审批手续办理进程,以充分保证上市公司及上市公司股东的利益。

  标的公司根据项目技术方案开展招投标、合同签订、工程物资采购进场等安排,待依法取得项目环评手续后立即开工建设,缩短开工建设时间,保证新增产能实现早日投产。斯尔邦在保证安全生产的前提下,拟通过缩短投产调试阶段到正式达产的时间、在生产能力达到100%之前增加作业班组等方式,积极争取最大限度降低延迟投产带来的负面影响。

  为进一步保障上市公司和中小股东的利益,交易对方盛虹石化、博虹实业已出具承诺函,承诺如因EO扩能改造项目未能及时投产而导致在业绩承诺期届满后,标的资产出现《盈利预测补偿协议》4.2条中所约定需由补偿义务人进行补偿的资产减值,则盛虹石化、博虹实业将按照《盈利预测补偿协议》及其补充协议中的相关约定进行减值测试补偿。

  经核查,评估师认为:上市公司结合标的资产在建、拟建项目取得相关主管部门认可意见(如需)的最新进展及预计完成时间,应对措施和解决方案,以及是否对评估作价产生影响进行了补充披露。相关补充披露及分析具有合理性。

  问题二(原问题2)申请文件显示,1)收益法评估下预测标的资产在建项目将新增丙烯腈产能26万吨、MMA产能8.5万吨,26万吨丙烯腈新增产能在2022年、2023年和2024年的利用率分别为50%、96%和100%,8.5万吨MMA新增产能在2022年、2023年和2024年的利用率分别为43%、83%和86%,处于逐渐提高状态。2)标的资产预计拟建项目将在2021年下半年完成,完成后可新增10万吨EO产能,2021年4-12月EO产能由此变更为52万吨,但截至一次反馈回复之日该项目尚未取得环评审批,完工时间及本年是否可以投产尚存不确定性。3)标的资产主要产品丙烯腈报告期内销售单价分别为 1.04

  万元/吨、0.75万元/吨、1.15万元/吨,EVA报告期内销售单价分别为1.09万元/吨、1.00万元/吨、1.70万元/吨。请你公司:1)结合在建、拟建项目施工计划、当前建设进度、试运营周期及生产计划等具体情况,补充披露各项目能否按期投产、达产,评估预测中对各项目投产、达产进度预测是否谨慎、合理。2)列表补充披露预测期各主要产品产量预测情况及产能利用率情况。3)补充披露新增产能对标的资产预测期营业收入、净利润等主要财务指标及最终评估值的影响,并结合行业周期变化、市场环境、规模及容量、标的资产历史期间产能利用率、市场竞争地位及份额、产品竞争优势、核心竞争力等,补充披露预测期丙烯腈、MMA等产品新增产能产销量预测的合理性和销售收入的可实现性。4)结合行业特点、市场环境、报告期产品销售单价和经营业绩波动较大等情况,补充披露销售单价大幅波动对标的资产预测期经营业绩的影响。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

  一、结合在建、拟建项目施工计划、当前建设进度、试运营周期及生产计划等具体情况,补充披露各项目能否按期投产、达产,评估预测中对各项目投产、达产进度预测是否谨慎、合理。

  截至本回复出具之日,标的资产拟建及在建项目施工计划、当前建设进度、试运营周期及生产计划情况等具体情况如下。

  斯尔邦二期丙烷产业链项目 施工计划 2020年4月27日桩基开工,预计2021年12月底中交

  当前建设进度 累计进度完成至约90%;各装置土建工程已收尾,设备安装已完成至约98%,工艺管道焊接完成至约89%,电气仪表安装完成至约78%

  试运营周期 目前行业内PDH装置试运营一般在6-12个月,试运行期间负荷在70%-90%之间,根据斯尔邦2018年新增丙烯腈和MMA装置投产运营经验,试运营当期产品即可符合质量标准,满足对外销售需求

  EO扩能改造项目 施工计划 项目手续仅环评未批复,EO扩能不涉及大量的工程及设备投入,预计取得环评批复后即可尽快建成投产

  试运营周期 需要试运营时间不超过12个月,该项目为扩能技改项目,可增加产品产量,且试运营产品与原有产品完全相同,试运营产品即可用于对外销售

  斯尔邦SAR II适应性改造项目 施工计划 原有SAR 装置工艺流程不做改造,仅需对关键设备进行改造。11月开始建设,2021年年内完成施工

  截至本回复出具之日,标的资产的二期丙烷产业链项目已完成备案、环评、规划、能评等相关审批手续,污水处理装置、空分装置等主要工程建设已完成,剩余工程正在有序建设过程中,工程完工进度约90%,预计2021年底完成建设,2022年初投入运营。

  盈利预测中斯尔邦二期丙烷产业链项目将于2021年末、2022年初投入运营,预计2022年丙烷产业链中的丙烯腈产能开工率为50%,MMA产能开工率为43%。预测项目投产及达产情况与截至本回复出具之日的项目进展情况基本吻合,预测谨慎且合理。

  截至本回复出具之日,标的资产的SAR II适应性改造项目已完成备案、环评、能评等相关审批手续,前期施工准备工作已经完成,目前工程正在有序建设过程中。因斯尔邦SARII适应性改造项目仅需对关键设备进行改造即可,预计2021年底完成建设,2022年初投入运营。

  盈利预测中斯尔邦SAR II改造项目将于2021年末2022年初投入运营,预计2022年斯尔邦SAR II改造项目开工率约为50%。预测项目投产及达产情况与截至本回复出具之日的项目进展情况基本吻合,预测谨慎且合理。

  截至本回复出具之日,标的资产的EO扩能改造项目已完成备案、能评等相关审批手续,环评程序已经通过专家评审会,根据徐圩新区环保局出具的《证明》,徐圩新区环保局将加快推动该项目环评审批,项目通过环评审批无实质性障碍。EO扩能改造项目的前期施工准备工作已经完成,待取得环评手续后可以正式开始施工。因EO扩能改造项目不涉及大量的工程及设备投入,施工工期较短,预计取得环评批复后即可尽快完成建设并投入运营。

  2021年2月,EO扩能项目已经出具可行性研究报告;2021年4月30日,国家东中西区域合作示范区(连云港徐圩新区)经济发展局出具了商请协助标的资产EO扩能等项目开展规划审批、环评批复、节能评价等工作的函。本次评估盈利预测时,结合标的资产管理层判断及EO扩能改造项目的进展情况,预计2021年新增EO产能4.17万吨,预计2021年增加毛利额366.89万元,新增EO产能对标的资产2021年全年业绩影响较小。而从实际经营情况来看,2021年1-6月标的资产EO产品已实现毛利额5,120.91万元,已超过评估预测的2021全年EO毛利额4,129.45万元。因此EO扩能改造项目2021年无法按时投产不会对评估值产生重大影响,总体来看预测EO扩能改造项目增加的产能及收入数据较为谨慎,具体分析详见本反馈回复之问题一答复之“(二)若EO扩能改造项目环评批复手续未在预期时间内完成的具体应对措施和解决方案,以及会否对评估作价产生重大影响”。

  三、补充披露新增产能对标的资产预测期营业收入、净利润等主要财务指标及最终评估值的影响,并结合行业周期变化、市场环境、规模及容量、标的资产历史期间产能利用率、市场竞争地位及份额、产品竞争优势、核心竞争力等,补充披露预测期丙烯腈、MMA等产品新增产能产销量预测的合理性和销售收入的可实现性。

  (一)新增产能有利于提高标的资产预测期营业收入、净利润等主要财务指标,并带来估值提升

  由上表可以看出,2021年新增产能带来的收入约2.95亿元,2021年预计新增产能带来的净利润为-0.05亿元,主要为预计EO扩能改造项目投产带来的收入及净利润。2022年新增产能收入约32.29亿元,包括二期丙烷产业链项目和EO扩能改造项目带来的收入,2022年新增净利润约3.31亿元。2023年至2025年随着新增产能的产能利用率逐步提升,预计收入规模在60亿元至62亿元之间,预计新增净利润规模在7.49亿元至8.01亿元之间。新增产能对估值的影响约30.90亿元。

  标的公司产品及原材料价格具有一定的周期性,烯烃衍生物行业下游涉及国民经济的各个领域,与宏观经济存在紧密的联动关系,受经济波动的影响较为显著。

  短期来看,当宏观经济处于上升阶段时,主要下游行业对上游产品保持高需求,带动烯烃衍生物行业实现较快增长;而当宏观经济处于回调阶段时,主要下游的需求增长放缓,使得烯烃衍生物行业的增长随之放缓。

  长期来看,大部分化工企业属于加工环节,资金、技术密集投入,往往上游原材料占生产成本的比重较大,产品价格与原材料价格相互影响的作用较为显著。虽然短期的波动会造成上下游盈利空间的错位,但长周期看,各个环节的盈利空间较为稳定。

  根据截至2021年9月30日Wind数据申万化工行业420家上市公司的毛利率数据来看,2010年-2020年,化工行业上市公司平均毛利率稳定在21%-27%之间,相对稳定。

  注:数据来源为Wind资讯,包含截至2021年9月30日申万化工行业全部420家上市公司数据,上市首日在2010年后的上市公司,从其上市首年开始统计。

  从丙烯腈行业的产能供应情况看,近年来我国丙烯腈产能保持稳步增长态势。根据卓创咨询统计数据,我国丙烯腈名义产能变化见下图。

  近年来除中国外,国际市场上基本无新增丙烯腈产能;与此同时,由于部分国外装置相对老旧,厂商出于经济效益和环境保护等考虑而选择关停,例如 2020年能源巨头英力士(Ineos)位于英国的28万吨/年丙烯腈装置将永久关闭。

  根据专业机构统计数据,未来年度随着丙烯腈下游市场需求的持续提升,国内丙烯腈产能仍有增长预期,2021年丙烯腈拟在建产能合计104万吨,其中浙江石化、利华益利津石化、天辰齐翔等均是上下游装置配套丙烯腈同步生产。

  根据研究报告统计,2016年至2020年,国内丙烯腈表观消费量从197万吨增长至243万吨,年均复合增长率达23%。丙烯腈下游需求中ABS树脂、丁腈胶乳等行业在未来几年均存在较大幅度的扩产计划;丙烯酰胺作为“百业助剂”用于钻井采油及污水处理,对于丙烯腈的消费量也呈现增长预期;腈纶对于丙烯腈的市场需求则保持相对稳定。同时,随着国内产能的不断增长,国产丙烯腈出口价格优势逐步显现,出口规模持续提高。总体来看,预计国内未来丙烯腈下游市场需求及出口规模仍将维持稳定增长态势。

  ABS树脂广泛用于电子电器、日用消费品、汽车等领域,其中家用电器、汽车的消费量占比超过70%。根据wind资讯数据,近年来国内ABS树脂表观消费量从2015年的402万吨左右增长至2020年的590万吨左右,年均复合增长率约为8%。同时,国内ABS树脂行业对外依存度较高;根据海关总署相关统计数据,2020年ABS净进口量为196.8万吨,对外依存度达到33.37%,仍有较大的进口替代空间。

  根据中国化工报的统计数据,目前我国ABS产能接近430万吨/年,从2021年四季度开始,得益于日益增加的下游市场需求,国内ABS市场将进入新产能集中投放期。下游ABS产能的集中投放,必将带动对于上游丙烯腈需求量的持续提升。未来几年国内预计有844.5万吨/年ABS新装置产能释放。其中,2021-2022年共计约有291万吨新装置投产,具体情况如下。

  丁腈胶乳是一次性丁腈手套的主要原材料。2020年以来国内外新冠疫情呈现多次反弹趋势,包含丁腈手套在内的一次性医疗防护物资均有较大的市场需求。2020年以来中国丁腈胶乳产能持续增长,市场新增项目众多。根据卓创资讯统计,2021年我国丁腈胶乳产能预计较上年仍有150%以上的增长率。因此,丁腈胶乳产能的大幅增长对丙烯腈的消费量预期有明显增加。

  丙烯酰胺通常以聚丙烯酰胺的形式应用到终端,而聚丙烯酰胺作为一类重要的絮凝剂、增稠剂、减阻剂、钻井液处理剂、表面活性剂、土壤改良剂、水土保失剂、种子包衣剂、纸张增强剂等而广泛用于石油开采、水处理、纺织、造纸、选矿、医药、农业等行业,有百业助剂之称。一方面,聚丙烯酰胺可应用于钻井处理、采油、水质处理、页岩气开采等领域,近几年中国原油产量窄幅震荡为主,作为驱油聚合物及酸化压裂液的添加剂的聚丙烯酰胺市场保持稳定。另一方面,聚丙烯酰胺在民用领域主要是应用于造纸化学品及污水处理。根据卓创咨询,近年来中国造纸化学品工厂及水务、污水处理公司企业数量快速增加,聚丙烯酰胺民用领域需求呈增长预期。

  2020年中国腈纶总产能仍为84万吨/年,近几年来产能基本保持稳定。目前,国内腈纶表观需求量处于相对稳定的阶段,对上游原料丙烯腈的需求亦保持稳定。

  己二腈作为丙烯腈的新型下游,由于生产技术壁垒高,目前产能基本上垄断在海外化工巨头手中,我国的己二腈几乎完全从国外进口,极大的限制了我国下游产业的发展。近年来己二腈国产化加速、国内己二腈项目建设已经提上日程;同时部分海外巨头看好我国己二腈产业的市场发展前景,拟在我国投资设立己二腈项目。己二腈产能的增长同时也将带动对丙烯腈市场的消费量。根据研究机构统计,目前国内主要在建己二腈产能情况如下。

  天辰齐翔 50 山东淄博 一期104亿 一期20万吨预计2021年底投产

  近年来境外丙烯腈基本无新增产能,同时国外丙烯腈装置相对老旧,存在产能退出以及产能运行不稳定的情形。国内丙烯腈受益于国家政策的支持及全球范围内丙烯腈需求的增长,出口空间逐步释放,丙烯腈出口量得到大幅提升,推动出口成为国内丙烯腈行业的必然发展趋势。

  海关数据显示,2020年国内丙烯腈进口总量为30.66万吨,同比减少0.6%, 2020年丙烯腈出口量进一步增加,2020年出口总量达到7.28万吨,同比增加69.8%。近十年来我国丙烯腈的进出口情况见下表。

  近年来国外产能有增有减。新增产能主要分布在沙特及韩国,2017年至2018年沙特陆续新增34万吨/年MMA装置,2019年7月韩国LG公司8万吨/年MMA装置投产。2021

  年2月28日起,美国德克萨斯州的璐彩特甲基丙烯酸及其酯类工厂将永久性关停。总体来看,近五年来国外MMA净增产能有限。从市场供应端看,近年来全球MMA产能持续增加,其中我国新建装置较多,在国际产能中的占比也在继续扩大,产品市场竞争力持续增强。根据卓创资讯的统计数据,2020年我国MMA实际总产能达143万吨。根据卓创资讯,近年来MMA市场需求持续,多套装置正在建设生产,2021年预计实际新增4套装置,实际新增年产能约39万吨。

  根据近五年来的MMA装置投产经验看,新增产能装置从初次试车到平稳生产,需要耗费较长的时间。如斯尔邦一期装置于2015年投建,2016年经过一年的试车和调试至2017年装置开工逐渐稳定。重庆奕翔22.5万吨/年装置自2019年投产以来,到2021年初并未达到全线生产,整体开工率较低。因此,上述新增装置投产,其新增产量对整体市场供应的影响或是一个较为缓慢的过程。

  从市场需求情况看,近年来国内MMA的表观消费量保持增长态势,2020年国内MMA的表观消费量达到 95万吨左右,目前已成为仅次于美国和日本的全球第三大消费市场。近年来MMA的消费量情况如下:

  MMA最重要的下游消费领域为生产PMMA。受限于高端类型产品的产能不足,一直

  以来我国均为PMMA的净进口国。近年来,国内化工企业不断向高端型PMMA加大研发投入,例如万华化学年产8万吨的超透PMMA项目已于2019年竣工投产。未来高端型PMMA国产化率的提升将刺激PMMA的国内产量进一步增加,进而带动上游MMA行业的发展,未来市场空间增长潜力较大。中国化工经济技术发展中心(CNCET)的相关预测显示,未来5年我国PMMA表观需求量年均增速约为8%~12%,增长前景较为广阔,进而能够带动对上游MMA原料的需求增长。根据卓创资讯,PMMA在建产能情况见下表。

  树脂/乳液是MMA的第二大消费下游,据卓创数据统计,2021年丙烯酸乳液拟在建产能100万吨。预计对于MMA的消费量也呈现上升态势。

  从进出口情况来看,据海关数据显示,2020年我国MMA进口总量约为26.19万吨,同比上年增长约21.53%;2020年中国出口甲基丙烯酸酯类产品总量预计约为4.9万吨,同比上年减少约1.21%。因此,总体来说国内MMA市场仍存有一定的进口替代空间。

  报告期内,标的资产丙烯腈产品产销情况良好,产能利用率除 2020年受疫情影响有

  所下滑外,2019年及2021年1-6月均保持满产状态,2019年至2021年6月产能利用率均值为107%。除2020年受疫情影响产能利用率有所下滑外,报告期内标的资产的MMA产能利用率呈现上升态势,表明其产销情况持续向好。

  截至2021年10月底,随着浙江石化二期26万吨产能和山东科鲁尔二期13万吨产能投产,国内正在运行中的丙烯腈装置总产能合计达到289.9万吨,其中斯尔邦产能占比约17.94%,与上海赛科、浙江石化位居中国丙烯腈行业产能之首。同时,在斯尔邦的二期丙烷产业链项目投产后,丙烯腈实际产能增加至 78万吨,占国内市场份额比例将进一步提高,具有较高的市场地位。

  国内正在运行中的产能合计为155.5万吨,其中斯尔邦产能占比约为11%,在国内具有一定的市场份额。同时,在斯尔邦的丙烷产业链投产后,MMA实际产能增加至25.5万吨,占国内市场份额比例将进一步提升。

  标的资产的装置均采用国际或国内的先进技术,且投产时间较短,设备装置成新率高,在稳定运行以及自动化程度上具有一定优势,保障了各产品的稳定产出。

  目前斯尔邦投入运转的52万吨/年丙烯腈产线使斯尔邦成为国内并列第一的丙烯腈生

  产商,已经对区域产品定价具有一定市场影响力。随着后续丙烷脱氢项目配套的丙烯腈装置投产,斯尔邦将拥有78万吨/年丙烯腈产能,成为国内最大的丙烯腈生产企业。

  标的资产规模化的生产能力以及充足、稳定的产量有利于公司及时响应客户的需求,保障下游客户稳定的产品供应。

  一方面,标的资产主要产品的生产装置技术较为先进、自动化程度较高;另一方面标的资产一直高度注重研发体系的建设和完善,在主要产品领域形成了较强的技术积累,保证了产品各项品质指标的稳定,满足了下游客户对产品质量的需求。

  斯尔邦所在地连云港地理位置优越,交通运输条件便利,是东南沿海石化产业聚集区和全国七大世界级石化基地之一,是长江经济带、“一带一路”的交汇点,可辐射华东地区等地,既靠近主要产品的消费市场,同时船运与陆运结合的方式降低了产品销售运输成本、扩大了销售辐射范围。产品运输具有较高的便捷性。

  目前斯尔邦投入运转的52万吨/年丙烯腈产线使斯尔邦成为国内并列第一的丙烯腈生产商,已经对区域产品定价具有一定市场影响力。随着后续丙烷脱氢项目配套的丙烯腈装置投产,斯尔邦将拥有78万吨/年丙烯腈产能,成为国内最大的丙烯腈生产企业。

  公司规模化的生产能力以及充足、稳定的产量有利于公司及时响应客户的需求,保障下游客户稳定的产品供应,从而赢得客户的信赖,提高自身品牌影响力和客户粘性,扩大自身市场份额和市场定价话语权,增强自身抵御风险的能力。同时,多种产品的联产也使得公司能够灵活根据市场环境变化选择更为合适的产品组合,降低运行风险。

  作为民营化工行业高端制造的代表性企业之一,斯尔邦一直高度注重研发体系的建设和完善,形成了较强的产品研发和设计能力。在长期的市场与业务实践过程中,斯尔邦通过系统化的制度安排与资源投入,一方面不断加强技术积累和创新,确保自身产品质量稳定和主体装置的长周期稳定运行,另一方面在新产品研发领域形成了过硬的技术积累,不断向高端化产品发展,满足客户差异化需求,并确保公司核心竞争力的不断提升。

  经过多年发展,斯尔邦在丙烯腈等产品的产能规模位居行业前列。与此同时,斯尔邦凭借着优异的产品质量、及时的服务响应以及多年的行业深耕细作,品牌形象及客户信赖程度不断提升,与众多国内外知名企业建立了紧密的合作关系,市场占有率稳步发展。经过长期的努力,公司积累了一批成熟的客户群体,掌握了一批优质的销售渠道资源,通过建立销售网络,扩大行业和区域市场,并为公司新产品的销售奠定很好的市场基础。

  斯尔邦的管理团队经验丰富,在化工行业深耕多年,对国内外化工行业的发展和变革有着较为深刻的理解。目前,斯尔邦构建了一套高效的经营管理体系,根据不同部门工作职责要求配备专业的管理人才,进行精细化管理,做到职责清晰明确。斯尔邦通过外部引进和内部培养的方式,不断充实研发、采购、生产、销售、管理等各方面中高级人才队伍,完善薪酬激励体系,健全人才队伍培养。完善的人才管理将有利于保障斯尔邦的长期可持续发展。

  斯尔邦所在地连云港地理位置优越,交通运输条件便利,是东南沿海石化产业聚集区和全国七大世界级石化基地之一。连云港地处我国1.8万公里大陆海岸线的中间位置,沿海中部黄海海州湾西南岸,处在中国沿海南北过渡和海陆东西过渡的枢纽部位,既是中西部地区最便捷的出海口岸,又是连接太平洋西岸与大西洋东岸大陆桥运输的国际枢纽。在海运方面,连云港属温带海洋性气候,终年不冻,可一年365天全天候作业;在陆运方面,连云港位于欧亚铁路-陇海线的最东端,坐拥铁运、海运、路运多项交通优势,原材料进口、

  斯尔邦主要原材料甲醇既有陆运为主的国内采购,又有海运为主的境外进口;依托地理优势,公司可以根据原材料国内、国外价格的不同,调节原材料国内外采购比例,实现了成本优化。同时,连云港的区位优势也增加了公司的产品销售范围,并通过船运与陆运结合的方式降低了产品销售运输成本、扩大了销售辐射范围,为公司发展提供了便利条件。

  2018年7月23日召开的国务院常务会议审议通过《石化产业规划布局方案》综合考虑经济发展水平、现有产业基础、地域和环境容量、安全防护纵深、港口集疏运条件等因素,集聚建设上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大世界级石化基地。设立七大世界级石化基地根本目的,就是要彻底扭转我国重大石化项目布局分散的局面。

  连云港腹地涉及东中西11个省、自治区,辐射国土面积达350万平方公里,人口约占全国1/4,优越的地理位置为产品购销提供有利保障。周边产业将与公司具备较强的优势互补潜能,将有利于进一步提高公司的竞争与盈利能力。

  (八)预测期丙烯腈、MMA等产品新增产能产销量预测的合理性和销售收入的可实现性

  通过上述分析,可以看出化工行业存在一定的周期变化,但从长周期看各个环节的盈利空间较为稳定;新增的丙烯腈及MMA下游新的应用领域持续增加且国产替代化进程加速,市场需求持续发展;标的资产历史期间丙烯腈装置基本保持满产状态,MMA产能利用率也持续提升;随着产能规模扩大,标的资产丙烯腈及MMA在国内市场占有一定的竞争地位;标的资产的产品在规模化供应、产品质量、运输便捷等方面均占有竞争优势;并结合标的核心竞争力看,预测期丙烯腈、MMA等产品新增产能的产销量预测具有合理性,新增产能的销售收入具有可实现性。

  四、结合行业特点、市场环境、报告期产品销售单价和经营业绩波动较大等情况,补充披露销售单价大幅波动对标的资产预测期经营业绩的影响。

  烯烃衍生物行业下游涉及国民经济的各个领域,与宏观经济存在紧密的联动关系,受经济波动的影响较为显著。一般而言,当宏观经济处于上升阶段时,主要下游行业对上游产品保持高需求,带动烯烃衍生物行业实现较快增长;而当宏观经济处于回调阶段时,主要下游的需求增长放缓,使得烯烃衍生物行业的增长随之放缓。

  烯烃衍生物行业属于高投入的资金密集型行业。一方面,对于行业潜在进入者而言,建设期间需要进行较大金额的资本性投入,试生产以及装置正式运营期间亦需要投入大量的营运资金用于购置原材料。另一方面,为维持企业的竞争力,每年还需要保证一定的研发投入以及固定资产更新改造支出。若涉及跨省乃至跨国投建装置,则所需资金规模将更加庞大。因此,是否具备雄厚的资金实力以及广泛的融资渠道构成了进入行业的重要壁垒。

  烯烃衍生物行业需要具备较强的技术实力,不同的技术储备选择对于生产运行稳定、产品质量优劣、生产成本高低均有重要影响,只有通过长时间的研发工作和持续、大规模的研发投入并在实践中积累丰富的经验,才能帮助化工企业掌握核心技术,构筑长期技术优势。同时,由于下游客户存在差异化需求,行业内企业必须具备快速灵活的研发机制,能够不断跟进市场需求变化,优化自身产品结构,持续开发符合客户要求的新品种、新牌号化工产品。因此,潜在进入者面临较高的技术壁垒。

  标的资产的直接上游产业主要是甲醇、丙烷等基础有机化工原料行业。甲醇是主要通过煤炭、天然气制取;丙烷是原油加工过程中的副产品、从页岩气副产的凝析油经过简单分离也可以提取出丙烷。上游基础能源价格变化能够对标的资产的经营产生经营。标的资

  产的下游产业辐射纺织、洗涤、农药、医药、建筑、航天、军工等与经济发展、人民生活和国防密切相关的行业。因此烯烃衍生物行业的潜在市场规模十分庞大,任何因下游领域的技术进步而催生的上游产品需求都将推动烯烃衍生物行业的发展。

  标的资产的主要产品包括丙烯腈、MMA、EVA、EO及其衍生物。丙烯腈及MMA的市场环境分析详见本题三第(三)节。EVA、EO及其衍生物的市场环境分析如下:

  从市场需求情况看,受终端消费跟进的影响,2016-2020年环氧乙烷实际需求量均呈稳中增长态势,增长幅度超过10%。

  环氧乙烷的主要下游包括聚羧酸减水剂单体、非离子表活以及乙醇胺等。①聚羧酸减水剂单体的直接下游是混凝土,终端需求来源于房地产、铁路、轨道交通等基建行业。近五年来,国家高铁项目的发展对于聚羧酸高性能减水剂的需求以10%每年的递增速度发展。另外,随着“一带一路”战略推进,基础设施建设带来的混凝土需求旺盛,也将对聚羧酸减水剂单体下游需求形成强力支撑。②表面活性剂下游则主要为清洁、洗涤行业,此外亦广泛应用于化妆品、农药、纺织、造纸、印染等行业中。由于自身综合性能优越,非离子

  表面活性剂市场应用越来越广。未来随着人民生活水平、消费水平的提升,日化原料消费逐年增加,洗涤行业对非离子表面活性剂的需求不断增长,未来非离子表面活性剂有望继续保持稳定增长。③乙醇胺可用于制备乙烯胺、牛磺酸、草甘膦、水泥助磨剂、聚氨酯等,进而应用于医药、农药、洗涤、建筑等行业。近几年来国内洗涤用品行业发展迅速,尤其液体洗涤剂呈现较快的发展势头,乙醇胺在该领域的消费也同步增长。

  EVA树脂在光伏行业的应用规模增长迅速。目前光伏行业已成为国内EVA树脂的第一大下游消费领域,卓创资讯数据显示,2020年光伏行业需求约占到国内整体EVA需求量的38%左右。EVA树脂在光伏行业中主要用于生产EVA太阳能电池胶膜。光伏级EVA胶膜以EVA树脂为主要原料,添加交联剂、抗老化助剂后熔融挤出制成薄膜,具有良好的柔韧性、光学透明性及热密封性,可以有效防止组件的蜗牛纹等问题,是主流的光伏封装材料。

  2020年9月22日,中国首次向全世界宣布力争于2030年前达到二氧化碳排放峰值、2060年前实现碳中和,以光伏发电为代表的可再生能源有望在“十四五”期间迎来更大发展。2021年3月19日,国家能源局发布1-2月份全国电力工业统计数据。相关数据显示,2021年1-2月份全国新增发电装机量15.59GW,其中光伏新增装机3.25GW,与去年同期相比亦增加了2.18GW。

  光大证券研究报告显示,2021-2025期间国内光伏累计装机年均复合增长率为18.9%(年均新增装机67.4GW),累计装机或将至581GW;同时,根据上海证券研究报告,2020年疫情短暂影响之后,2021年全球光伏装机有望迎接强势复苏,全球市场未来对光伏胶膜的需求仍将存在巨大增长空间。随着光伏行业的相关技术不断取得新突破,光伏发电的成本将进一步下降,进而推动光伏发电行业可持续发展,未来光伏胶膜的需求量不断上涨,将成为EVA下游需求的重要增长点。

  发泡材料是EVA树脂重要下游应用领域之一,被广泛应用于旅游鞋、运动鞋、登山鞋、

  拖鞋、凉鞋的鞋底和内饰材料中。我国是全球最大的鞋业生产国和出口国,目前每年鞋类产品的出口量近百亿双,对上游EVA树脂的需求十分稳定。

  电缆料是国内EVA的第三大下游消费领域,2020年约占到国内整体EVA消耗量的17%左右。随着中国高铁、机场、地铁等重点工程的建设,中国电缆需求迅速放大,同时中国电缆企业技术进步明显,高端电缆特别是EVA电缆料的需求量飞速增长,在“一带一路”战略、供给侧改革等利好政策刺激下,未来EVA电缆料需求量亦有望进一步提升。

  综上,在下游行业迅速增长的带动下,近年来EVA树脂的消费量稳步提升,卓创资讯数据显示,国内EVA的表观消费量从2016年约130万吨迅速增长至2020年的约183万吨,年均复合增长率达到约7%,预计未来国内EVA市场需求仍将高速增长态势。近年来国内EVA净进口及表观消费量情况如下:

  虽然近年来国内EVA产能及产量持续高速增长,但自给率仍然较低,对外依存度仍然较高。2020年国内EVA净进口量约112万吨,占当年国内EVA表观消费量的比例约为61%,高端产品供不应求,未来进口替代空间巨大,市场空间广阔。

  目前国内EVA产品主要集中在发泡料、普通电缆料,中低端产品供应相对充足、竞

  争趋于激烈,而高醋酸乙烯含量、高熔融指数的高端产品供应不足,长期依赖于海外进口,进口依赖度基本维持在60%以上,高端产品存在明显供应缺口。目前,国内EVA产能尚无法满足下游光伏行业需求,而斯尔邦是国内仅有的几家有能力生产光伏用EVA的厂商之一,EVA光伏料供不应求。。

  2020年受新冠肺炎疫情影响,全球化工产品需求普遍下降,主要化工产品价格出现普遍性下跌,标的资产的主要产品销售价格也出现一定程度下滑。

  从 2020年下半年开始,随着疫情逐步得到控制,化工行业需求回暖,标的资产主要产品的销售价格得到显著修复。

  从 2020年下半年开始,随着疫情逐步得到控制,化工行业需求回暖,标的资产主要产品的销售价格及销量情况均得到显著修复。2021年1-6月业绩出现显著提升。

  标的公司产品及原材料价格具有一定的周期性,烯烃衍生物行业下游涉及国民经济的各个领域,与宏观经济存在紧密的联动关系,受经济波动的影响较为显著。

  短期来看,当宏观经济处于上升阶段时,主要下游行业对上游产品保持高需求,带动烯烃衍生物行业实现较快增长;而当宏观经济处于回调阶段时,主要下游的需求增长放缓,使得烯烃衍生物行业的增长随之放缓。

  长期来看,大部分化工企业属于加工环节,资金、技术密集投入,往往上游原材料占生产成本的比重较大,产品价格与原材料价格相互影响的作用较为显著。虽然短期的波动会造成上下游盈利空间的错位,但长周期看,各个环节的盈利空间较为稳定。

  根据截至2021年9月30日Wind数据申万化工行业420家上市公司的毛利率数据来看,2010年-2020年,化工行业上市公司平均毛利率稳定在21%-27%之间,相对稳定。

  注:数据来源为Wind资讯,包含截至2021年9月30日申万化工行业全部420家上市公司数据,上市首日在2010年后的上市公司,从其上市首年开始统计。

  主要产品预测价格参考了长期价格变动趋势,标的公司主要产品的长期平均价格与预测价格的对比情况如下:

  备注:(1)丙烯腈过去5年及过去10年的市场均价根据wind数据库中丙烯腈国内现货价整理得出;(2)MMA过去5年及过去10年的市场均价根据wind数据库中MMA国内现货价整理得出;(3)EVA过去5年及过去10年的市场均价根据wind数据库中扬子巴斯夫EVA(V5110J)出厂价整理得出;(4)EO过去5年及过去10年的市场均价根据wind数据库中EO国内现货价整理得出。

  丙烯腈、MMA和EO产品预测价格范围均低于历史5年及历史10年均价,在预测期考虑市场竞争可能加剧,销售价格进一步小幅降低。EVA预测的价格区间略高于历史5年及历史10年均价,主要是考虑到标的公司EVA产品中高毛利的EVA光伏料产品占比持续

  提升,在“碳中和”政策的影响下市场需求爆发,近年来销售价格持续上涨,因此预测EVA产品综合价格在短期内略高于历史均价,长期范围内价格低于 10年均价水平。主要产品的价格预测充分关注了周期性价格中枢,降低了短期波动对估值的影响。

  经核查,评估师认为:上市公司结合在建、拟建项目施工计划、当前建设进度、试运营周期及生产计划等情况,对各项目投产、达产情况进行了补充披露,并对各项目的进度预测合理性进行了分析;对预测期各主要产品产量预测情况及产能利用率情况进行了补充披露;补充披露了新增产能对标的资产预测期营业收入、净利润等主要财务指标及最终评估值的影响,并结合行业周期变化、市场环境、规模及容量、标的资产历史期间产能利用率、市场竞争地位及份额、产品竞争优势、核心竞争力等,对预测期丙烯腈、MMA等产品新增产能产销量预测的合理性和销售收入的可实现性进行了分析;结合行业特点、市场环境、报告期产品销售单价和经营业绩波动较大等情况,补充披露了销售单价大幅波动对标的资产预测期经营业绩的影响。相关补充披露及分析具有合理性。

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